如何协同化解未来的信贷紧缩

在经济低迷时期，企业要应对宏观经济的压力就够糟糕的了，可是，专家们谈到，金融机构则让它们的境遇雪上加霜，因为担心其他出借人也会缩减贷款，所以，金融机构拒绝为有资格的企业提供资金。结果，银行制造的信用短缺使这场危机的影响变得更持久，而且延缓了经济的复苏。
　　这种自我实现的“信用紧缩”（credit crunch），是沃顿商学院一项研究的关注焦点，这项研究探索了防止低效的信贷紧缩为本已伤痕累累的经济造成进一步破坏的可能途径。在一篇题为《自我实现的信贷市场冻结》（Self-Fulfilling Credit Market Freezes）的论文中，沃顿商学院的金融学教授伊泰古德斯登（Itay Goldstein）和哈佛法学院（Harvard Law School）的卢西恩伯切克（Lucian A. Bebchuk）分析研究了终止过度信用紧缩的不同策略。
　　古德斯登谈到，2008年到2009年的金融危机期间，让企业备受困扰的信贷冻结（credit freeze）促使他们进行了这项分析研究。“这场危机最有意思的现象之一就是信贷冻结。有很长一段时间，银行就是不发放贷款。”
　　经过对应对这个问题出台的大量政策分析之后，论文的两位作者认为，政府应该将自己提供的资金分配给非金融公司。不过，他们也谈到，公共部门应该信赖私营实体，因为在评估贷款申请以及发放贷款时，它们自己的部分资金也有风险。这样，资金就不会被由银行制造的信贷紧缩困住了，同时，资金也能据此直接流向那些发展前景良好的企业。论文的两位作者指出，对这场“自我驱动”的金融危机来说，这个解决方案与美国政府的“定期资产抵押证券贷款工具“（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称TALF）很相像，在2008年到2009年金融危机最为严重的时期，定期资产抵押证券贷款工具为放松信贷起到了帮助作用。
　　古德斯登指出，从经济角度来说，银行、公司和消费者在很多层面都是相互依存的。如果一家公司陷入了困境，那么，它就可能裁员，或者减少物料的采购量。这种紧缩开支的行为会损害该公司供应商的盈利前景，也会给消费品生产企业带来伤害。进而，这些企业便会开始减员，并减少向自己的供应商采购的订单量，从而造成一种渗透到经济领域所有部门的“乘数效应”（multiplier effect）。当银行觉察到企业可能难以偿付贷款时，它们很容易做出其他出借人也会拒绝提供贷款的推断。结果，银行截断了发展中的企业以及未来的企业必不可少的资金的源泉，而这些企业能创造用于偿付贷款的利润，能使金融机构得以存续的借贷循环继续下去。两位作者认为，虽然银行的反应自有其道理，不过，它们的行为也是导致低效信贷决策的“协调失败”（coordination failure）。
　　“在这样的环境中，你能想象得到我们是怎么陷入信贷冻结的。”古德斯登指出。“如果我们所有人都认为其他人不能创造利润，此外，如果银行认为其他银行也不会借贷，那么，整个经济便会演变成一个自我实现的危机。” 古德斯登认为，现存的很多轶事证据表明，在最近这场金融崩溃中，过度谨慎的信贷策略使经济的总体局面变得更糟糕了。
　　寻找正确的解决方案
　　当经济状况很好时，银行是不需要政府的帮助的。同样，当公司和企业深受糟糕的宏观经济基本面影响时，政府介入信贷市场的行为可能也不会起到多大作用。然而，两位作者认为，在“中等程度”的经济困境中，当企业正在经历艰难时期时，为了保证信贷的流动性，一种更加精良的策略则是必不可少的。利用一个检验系列潜在政策效果的理论模型，这篇论文揭示出了每一种应对措施的利弊，此外，他们还阐述了采用某个政策可能比采用另一个政策效果更好的各种环境条件。
　　通常情况下，应对疲弱经济的首要措施就是降低利率。2008年，美国联邦储备委员会（U.S. Federal Reserve Board）将利率从1月的4.24%降低到了10月的1%。古德斯登和伯切克认为，虽然降低利率可以扭转问题多多的信贷冻结现象，但是，降息的结果并非总是如此。两位研究者构建的模型表明，即便利率降低到零，可如果银行的信贷人员认为其他金融机构同样也想收回贷款的话，那么，银行可能就会更想回收资金，而不是承担借贷的风险。两位作者将这个现象比作货币经济学中的“流动性陷阱”（liquidity trap）。
　　在经济危机时期，政府的另一个应对政策是将资金注入银行系统。论文的作者认为，这同样是一种抵御信贷危机影响的有效策略。然而，这种策略的效果同样也是有限的。在2008年到2009年的金融危机期间，世界各国政府都曾为因为房地产**和其他失败的投资而面临损失不断增大的银行提供过支持。在美国，“不良资产救助计划”（Troubled Asset Relief Program，简称TARP）为银行注入了2，500亿美元的资金。在英国，政府为几家大型银行也投入了900亿美元的资金。两位研究者指出，提供额外的资金使银行更愿意继续为企业贷款。但是，这种政策同样也有其局限性：虽然银行有了更多的回旋余地，不过，因为预感到其他金融机构不会为企业提供资金，所以，它们依然会囤积这些现金——这种行为同样也会导致信贷紧缩。
　　为了解决这个问题，当政府在经济中面临着没有正当理由的信贷冻结的时候，可能会将资金直接借贷给企业。“这种策略可以视为作为最后贷款人（last resort）的政府，其角色已经从金融领域扩展到了非金融领域。”两位作者写道。的确，在2008年到2009年的金融危机期间，美国政府推出了史无前例的举措，大量购买商业票据，2009年1月，政府持有的商业票据价值高达整个市场价值的22%。这个解决方案虽然解决了银行囤积资金的问题，但政府也面临着另一个难题：通常而言，就确定哪些公司拥有前景良好的项目而言，政府并没有银行和其他金融机构所拥有的专业技能。因此，政府最终可能将资金借贷给成功希望渺茫的那些企业。“通过银行这一中间环节，不加甄别地将资金直接借贷给运营企业，可能会因为让资金流向了项目糟糕的某些企业而浪费了资源。”这篇论文写道。
　　堵塞漏洞并防范风险
　　随后，两位研究者对是“直接借贷给企业”，还是“将资金注入金融机构”才是应对信贷紧缩的更佳策略进行了比较。这个模型显示，“更有效地将资金直接借贷给运营企业，能增加银行贷款的回报，同时，还能鼓励银行继续借贷，从而，更可能将经济引入信贷宽松的环境。
　　取得这个研究成果之后，两位作者接着探究了这样一个问题：如果政府的资金交由评估公司领域的私营机构来管理，政府直接出借资金的不足之处——因为缺乏确定优胜者和失败者的专业技能——是否可以得到克服。古德斯登和伯切克调查研究了一个体制的情况，在这个体制中，政府将资金交给银行和其他金融机构，它们则要用自己创造的部分利润偿还政府。然而，就像对冲基金经理人一样，如果银行和其他金融机构选择的投资项目失败了，它们并不会有什么损失。所以，这个制度设计带来了这样的风险：政府激励措施的诱惑，会促使资金管理人为那些没有得到资金资格的公司提供贷款。
　　为了解决这个难题，两位研究者还调查分析了当银行拒绝贷款时，怎么利用政府担保使贷款业务持续进行下去的问题。根据这种计划，政府会为银行的贷款失败提供担保。在2008年到2009年的金融危机期间，为了帮助花旗集团（Citigroup）和其他银行业公司限制贷款损失的程度，美国政府就采用了政府担保的措施。论文的两位作者认为，当需要为新项目提供贷款时，政府担保能降低发生信贷紧缩危机的可能性，因为它对银行出借资金更具吸引力。因此，政府甚至无需付出任何代价，就能取得让贷款流向有资格的企业的效果。然而，这种方式对破解导致信贷冻结的协调失败的作用相对较小，此外，只有当经济发展程度的公开信息传播得很少时，这种方式才更可能取得成功。
　　最后，论文的两位作者根据他们构建的模型描述了最佳选择，这个方案整合了其他政策措施的很多元素。这个最佳方案认为，政府的资金应该由面临同样资金风险的私营企业来管理。这个模型还建议，为了让私营金融机构愿意贷款，贷款的风险应该处于较低水平。“要想让政府和私营部门都能做得最好，关键在于，方案要将各方面的力量和一个更精良的运作机制整合到一起。”古德斯登认为。“如果你只是把钱交给银行，或者只是将资金出借给企业，那么，你就会面临效率低下的痛苦。”
　　古德斯登认为，不完善的银行协调机制会在两个方面发挥作用。在经济发展低迷时期，它会导致信贷冻结；而在经济发展的繁荣时期，则会造成信贷过剩。不过，他还谈到，自己更关切的是经济发展低迷时期的情形，因为经济体系天然拥有的“制动机制”，将在经济上升时期会发挥更多的作用——指的是在经济上升时期，金融机构会认识到，如果自己制造了信贷过剩，那么，利润就会减少，所以，它们便会收回贷款。
　　然而，在经济发展低迷时期，为了打破银行一致停止借贷的错误策略，则需要强大外部力量的介入，并承担起领导责任。古德斯登指出，美联储让主要银行联合起来接管对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）以后，避免了这类公司倒闭将会引发的市场混乱。两位作者指出，可以通过建立数量更少、规模更大的金融机构来实现避免协调失败，这类机构就是受到某些政策制定者抨击的那种“大到不能倒”（too big to fail）的，将会由政府来担保风险的金融机构。
　　两位作者将自己的研究比作对“银行挤兑”（bank runs）——大量客户认为银行没有清偿能力而取回存款的情形——进行的研究。不过，他们也谈到，自己的研究重点是金融机构的“挤兑”，这种“挤兑” 给经济领域中非金融部门的公司造成了很大的影响。“从某种程度上来说，出现这种情形是因为银行对经济发展丧失了信心。”古德斯登总结说。“而在这个问题上，传统意义上的最后贷款人（意指政府）做得还不够好……所以，我们需要一些更有创造性的举措。”